白宮準備發布行政令，懲罰對加密公司存在歧視的銀行，這段時間在朋友圈刷屏這樣一則新聞，加入加密貨幣行業兩年以上的人看到這條新聞都得揉揉眼睛確認一下，贊嘆一聲恍若隔世。

但時間也僅僅過了一年多，2023 年 3 月窒息點行動 2.0全面實施，拜登政府時期通過美聯儲、FDIC、OCC 等機構發布聯合聲明，將加密貨幣業務列為高風險領域，要求銀行嚴格評估加密客戶風險敞口。監管機構通過非正式施壓迫使 Signature Bank、Silvergate Bank 等加密友好銀行關閉核心業務，并限制新客戶準入，支付與交易平臺的建設者在這時應該格外有感觸，Coinbase 等加密上市公司更是被架在中間，不得不被迫投入數億美元建立獨立銀行關系網絡，中小型加密初創公司因無法滿足 KYC/AML 要求大量離岸注冊。

而過去一個月的政策風向雷厲風行般的將幾乎所有加密資產類型重新定型，包括穩定幣、DeFi、ETF、LST 等等。傳統金融機構的加速入場，幣股公司的盛行，讓人產生了一股強烈的割裂感。但這些法案除了給機構起跑信號外，我們能在其中找到什么機會呢？

四個聲明、三個法案、兩項行政令

在解讀之前，我們先完整回顧一下 7 到 8 月 美國政府和監管機構先后推出的一些，他們出現的密集且零碎，但像拼圖般拼湊出了現在美國的加密監管藍圖：

7 月 18 日 特朗普簽署 GENIUS Act

該法案建立了美國首個聯邦級穩定幣監管框架，具體包括：

?要求支付型穩定幣 100% 以美元或短期國債等流動資產為儲備并進行月度披露。

?穩定幣發行人必須獲得聯邦合格發行人或州合格發行人許可。

?法案禁止發行人向持有人支付利息并要求在破產時優先保護穩定幣持有人。

?法案明確定義支付型穩定幣不是證券或商品。

7 月 17 日 眾議院通過 CLARITY Act

該法案擬確立加密資產市場結構，具體內容包括：

?明確將管轄權分配給 CFTC（監管數字商品）和 SEC（監管限制性數字資產）。

?允許項目通過臨時注冊在網絡成熟后從證券轉為數字商品，為開發者、驗證者等去中心化參與者提供安全港，CLARITY Act 為數字商品發行創造《證券法》第 4(a)(8) 豁免，每 12 個月融資上限為 5 千萬美元，并用成熟區塊鏈系統測試來判斷網絡是否脫離任何人或團隊控制。

7 月 17 日 眾議院通過 Anti?CBDC Surveillance State Act

眾議院通過該法案禁止美聯儲向公眾發行中央銀行數字貨幣（CBDC）并禁止聯邦機構研究開發 CBDC。議員 Tom Emmer 為此法案解釋，CBDC 可能成為政府監控工具，該法案將總統的禁止開發 CBDC 行政令寫入法律，以保護公民隱私和自由。

7 月 29 日 SEC 批準比特幣和以太坊現貨 ETF實物申贖

委員會批準比特幣和以太坊等加密資產交易產品允許以加密資產實物而非現金進行份額創設和贖回，這意味著比特幣與以太坊獲得與黃金等商品類似的待遇。

7 月 30 日 白宮發布 166 頁《數字資產市場工作組報告》（PWG 報告）

白宮數字資產工作組發布 166 頁報告，提出全面加密政策藍圖，內容包括：

?強調建立數字資產分類系統，區分證券型代幣、商品型代幣及商業/消費型代幣。

?要求國會在 CLARITY Act 基礎上賦予 CFTC 監管非證券類數字資產現貨市場權力，并擁抱 DeFi 技術。

?建議 SEC/CFTC 通過豁免、安全港和監管沙盒迅速放行加密資產發行與交易。

?建議重新啟動銀行部門的加密創新、允許銀行托管穩定幣并澄清獲取聯邦儲備賬戶的流程。

7 月 31 日、8 月 1 日 SECProject Crypto計劃、CFTCCrypto Sprint計劃

在美國證券交易委員會的演講中 Atkins 啟動Project Crypto計劃，旨在將證券規則現代化，使美國資本市場上鏈，SEC 將制定明確的加密資產發行、托管和交易規則，并在規則完善前使用解釋和豁免權確保傳統規則不阻礙創新，具體內容包括：

?引導加密資產發行回歸美國，制定區分數字商品、穩定幣、可收藏品等類別的明確標準。

?修訂托管規定，強調公民擁有自托管數字錢包的權利并允許注冊中介提供加密托管服務。

?推動超級應用，使經紀交易商能在單一平臺同時交易證券與非證券加密資產并提供質押、借貸等服務。

?更新規則為去中心化金融（DeFi）和鏈上軟件系統創建空間，明確純軟件發布者與中介服務的區分，且探索創新豁免，讓新業務模式可以在弱合規的情況下快速進入市場。

隨后 8 月 1 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式啟動加密沖刺（Crypto Sprint）的監管計劃與 Project Crypto 協同推進，4 天后 8 月 5 日進一步提出將現貨加密資產納入 CFTC 注冊的期貨交易所（DCM）進行合規交易，這意味包括 Coinbase 或鏈上衍生品協議都可以通過注冊 DCM 獲得合規運營許可。

8 月 5 日 SEC 公司財務部關于流動性質押（Liquid Staking）活動聲明

SEC 公司財務部發布聲明，分析流動性質押場景，并認為流動性質押活動本身不涉及證券交易，流動性質押憑證（Staking Receipt Token）不是證券，其價值僅代表所質押加密資產的所有權而非基于第三方的創業或管理努力。該聲明明確流動性質押不會構成投資合同，給予 DeFi 質押服務更明確的合規空間。

8 月 5 日 反窒息行動 2.0行政令草案

法令旨在解決針對加密貨幣公司和保守派人士的歧視問題，威脅對因政治原因切斷客戶聯系的銀行處以罰款，并采取同意令或其他紀律措施。據報道，該行政令還指示監管機構調查是否有任何金融機構違反了《平等信貸機會法》、反壟斷法或消費者金融保護法。

8 月 7 日 特朗普簽署關于 401(k) 養老金投資的行政令

擬允許 401(k) 養老金投資私募股權、房地產、加密貨幣等另類資產。此舉將為尋求撬動約 12.5 萬億美元退休金市場的行業帶來重大突破。

萬物上鏈的 Super App 時代，哪些加密賽道能吃到政策紅利

至此美國對加密領域的合規架構已經搭建好。特朗普政府用穩定幣法案和反央行數字貨幣法案確立了穩定幣的基礎地位，一是綁定美債，二是鏈接全球流動性，以此為基礎能夠將穩定幣毫無顧慮的延伸到各個加密領域。用 CLARITY Act 天才法案確立 SEC 與 CFTC 的管轄范圍。而 7 月 29 日到 8 月 5 日，短短一周內的四則聲明則更與鏈上相關，從開放 BTC、ETH 的 ETF實物贖回、到流動性質押憑證等信息都是為了先把老錢的渠道接通鏈上再用DeFi 收益來拓展更多的金融體系上鏈。近兩天發行的兩項行政令則是實實在在的將銀行、養老金的錢注入加密領域中。這一系列組合拳帶來了加密歷史上第一次真正意義上的政策牛市。

關于 Atkins 在推出 Project Crypto 時，提到了一個關鍵的概念Super-App（超級應用），它指的是產品服務的橫向整合的部分，在他的設想中，在未來一個單一應用就能為客戶提供全方位金融服務。Atkins 表示：擁有另類交易系統的經紀交易商應該能夠同時提供非證券類加密資產、加密資產證券、傳統證券的交易，以及加密資產質押、借貸等服務，而無需獲取 50 多個州的牌照或多個聯邦牌照。

討論到今年最有熱度的 Super App 的候選人，肯定非傳統券商 Robinhood 和最早的合規交易平臺 Coinbase 兩者莫屬，在 Robinhood 在今年收購 Bitstamp、啟動代幣化股票（tokenized equity）并與 Aave 合作將其上鏈（平臺內交易與鏈上交易同時進行）的同時，Coinbase 則進一步整合旗下 Base 鏈生態和 Coinbase 交易所的通路，并升級 Base 錢包將其整合成社交與鏈下應用層服務一體化的 App。但超級應用背景下的各個領域 RWA 才是真正的爆發。

而目前從政策體系上對其認可后，成為最可靠的背書，其市場也將會是巨大的。波士頓咨詢集團認為到 2030 年全球 GDP 的 10%（約 16 萬億美元）可以代幣化，而渣打銀行估計到 2034 年代幣化資產將達到 30 萬億美元。代幣化通過削減成本、使承銷更順暢和提高資金流動性，為機構公司打開了令人興奮的新大門。它還有助于提高準備承擔更多風險的投資者的回報。

穩定幣的本質，鏈上國債

在討論加密貨幣中的 RWA 時，美元資產尤其是美元貨幣和美國國債，始終占據中心舞臺。這是近 80 年經濟歷史的結果，1944 年的布雷頓森林體系發展至今使美元成為全球金融的支柱。全球央行將大部分儲備持有在美元計價資產中，全球大約 58% 的官方外匯儲備以美元持有，其中大部分投資于美國國債。美國國債市場是世界上最大的債券市場，擁有約 28.8 萬億美元的未償債券和無與倫比的流動性。僅外國政府和投資者就持有其中約 9 萬億美元的債務。

歷史上幾乎沒有與美國國債的深度、穩定性和信用質量相匹配的資產。優質政府債券是機構投資組合的基石，用于安全存放資本并作為其他投資的抵押品。加密世界利用這些相同的基本面，自穩定幣成為加密的最大出入口之后，雙方的關系比任何時候還要深。

雖然從一方面說加密貨幣并沒有完成中本聰的期望建立美元體系的替代品，反而成為基于美元的金融建立的更有效的基礎設施。但這反而成為美國政府全盤接受其存在的必要條件，事實上美國政府可能比任何時候都需要它。

隨著最近沙特阿拉伯、阿聯酋、埃及、伊朗和埃塞俄比亞等國的加入，金磚集團在 2024 年的 GDP 總和達到 29.8 萬億美元，超過了美國 29.2 萬億美元的 GDP，按 GDP 計算美國不再是世界上最大的經濟集團。在過去的二十年里，金磚國家經濟體的增長速度明顯快于 G7。

與其強相關的穩定幣在全球金融格局中具有獨特的地位，它們是短期美債最具流動性、最高效、用戶友好的包裝器，有效解決了與去美元化相關的兩個障礙：保持美元在全球交易中的主導地位，同時確保對美國國債的持續需求。

USDC 和 USDT 等美元穩定幣為交易者提供穩定的交易貨幣外，并由傳統機構所依賴的相同銀行存款和短期國債支持。而在這類國債穩定幣的國債收入并不由持有用戶所有，但有更多鏈上的理財產品將美國國債概念融入其中，目前有兩種主要方法可以在鏈上構建代幣化國庫券：收益產生機制和變基機制。

例如 Ondo 的 USDY 和 Circle 的 USYC 等收益代幣通過各種機制提高資產定價來積累基礎收益。在這種模式下，由于累積收益率，USDY 六個月后的價格將高于今天。相反，貝萊德的 BUIDL 和富蘭克林鄧普頓的 BENJI 或 Ondo 的 OUSG 等變基代幣通過預定義的時間間隔通過新發行的代幣分配收益來維持美元平價。

不管是收益型穩定幣還有美債代幣化，就像是 TradeFi 中的基金組合的采用一樣，鏈上理財產品采用鏈上美債作為穩定收益的一環，其已成為高風險 DeFi 的替代品，允許加密投資者以最小的風險獲得穩定的 4-5% 年收益率。

最容易賺錢的領域，鏈上信貸

因此在 RWA 領域越來越多資產上鏈的時期，在合規化后的最大受益者之一可能就是鏈上借貸行業，當前 Crypto 領域因為不如傳統金融中擁有政府信貸積分體系的大數據支持，只能在抵押資產上做文章，而用 DeFi 進軍二級債權市場從而分散風險。因此目前私人信貸類資產占鏈上 RWA 約 60% 的份額，約 140 億美元。

這一浪潮背后是傳統機構的深度介入，其中占最大頭的就是近期在討論上市的 Figure，其推出的專為資產證券化與貸款金融場景而設計 的 Cosmos 生態鏈 Provenance，截止 2025 年 8 月 10 日 已托管約 110 億美元私人信貸資產，占該賽道 75%。其創始人是前 SoFi 創始人 Mike Cagney，作為借貸領域的連續創業者，這也讓他在區塊鏈借貸中的得心應手，平臺打通了貸款發起、token 化、二級交易的全鏈條。

第二名為憑借與擁有 3300 億美元的資產管理公司 Janus Henderson 的合作的 Tradable，他們在年初于 Zksync 上代幣化了 17 億美元的私募信貸（也讓 Zksync 成為第二大借貸鏈），而第三名是世界計算機以太坊，但其在該領域的市場份額僅為 Provenance 的 1/10。

DeFi 原生平臺也正進軍 RWA 的借貸市場。例如 Maple Finance 已累計撮合超過 33 億美元貸款，當前活躍貸款約 7.77 億美元，部分面向現實應收賬款。MakerDAO 也開始配置國債與商貸等現實資產，Goldfinch、TrueFi 等平臺也早早布局。

這一切在監管敵意下曾被壓制，如今政策轉暖或將徹底激活這個板塊。

例如 Apollo 推出了其旗艦信貸基金 ACRED 的 token 化基金，允許投資者通過 Securitize 鑄造 sACRED 代幣代表其份額，再將該代幣用于 DeFi 平臺（如 Polygon 上的 Morpho）進行借貸套利操作。通過 RedStone 價格預言機和 Gauntlet 風控引擎，sACRED 被抵押借出穩定幣，再加杠桿回購 ACRED，從而將 5–11% 的基礎收益率杠桿化至 16% 年化。這一創新結合了機構信貸基金與 DeFi 杠桿。

更長遠看，401(k) 改革將間接利好鏈上信貸。Wintermute 的場外交易員 Jake Ostrovskis 表示，此舉的影響不可低估。僅對比特幣和以太坊的 2% 配置，就相當于迄今為止累計 ETF 流入量的 1.5 倍，而 3% 的配置將使整個市場資金流入量翻一番以上。關鍵在于，這些買家大多對價格不敏感，他們專注于滿足配置基準，而非進行戰術性交易。傳統退休金的收益需求可望催生對穩定、高收益的 DeFi 產品的投資興趣。例如基于房地產債務、小企業貸款、私人信貸池的 token 化資產若合規包裝得當，或將成為養老金的新選擇。

在法規明確的前提下，這類機構級DeFi 信貸基金或將快速復制。畢竟大多數大型機構（Apollo、BlackRock、JPMorgan）已將 tokenization 視為提升市場流動性與收益率的關鍵工具。2025 年之后，隨著更多資產（如房地產、貿易融資、甚至抵押貸款）token 化上鏈，鏈上信貸有望成為一個規模數萬億美元的市場。

將 5*6.5 小時的美國價值變成讓全世界人 7*24 小時玩的鏈上美股

美國股市是全球最大的資本市場之一。截至 2025 年中期，美國股市的總市值約為 50–55 萬億美元（USD），占全球股市總市值的 40%–45%。然而，這樣巨大的美國價值長期以來只能在每周 5 天、每天約 6.5 小時的窗口內交易，區域和時間限制明顯。如今，這一局面正在被改寫，鏈上美股正讓全球投資者可以 7×24 小時不間斷地參與美股市場。

鏈上美股指的是將美國上市公司的股票數字化為區塊鏈上的代幣，其價格錨定真實股票，并由實際股票或衍生品做支撐。這種代幣化股票最大的優勢在于交易時間不再受限：傳統美股交易所工作日每天僅開放約 6.5 小時，而基于區塊鏈的股票代幣可以全天候持續交易。現階段美股代幣化主要從三個方向實現，第三方合規發行 + 多平臺接入模式、持牌券商自營發行 + 閉環鏈上交易、差價合約（CFD）模式。

現階段市場上已經出現了各式各樣的美股代幣化相關項目，從 Republic 推出Pre IPO的鏡像幣，到 Hyperliquid 上能做空和做多Pre IPO的 Ventuals，再到引發 TradeFi 圈子和加密圈子雙重地震的 Robinhood、多家機構合作的 xStocks，能獲得股票分紅的 MyStonk，還有即將上線券商+鏈上代幣雙軌道玩法融合 DeFi 的 StableStock。

這一趨勢背后是監管環境的迅速明朗與傳統巨頭的入場。納斯達克交易所已提議創建數字資產版的 ATS（另類交易系統），允許代幣化證券與商品類代幣共同上市交易，以提高市場流動性和效率。SEC 委員保羅·阿特金斯（Paul Atkins）更是將傳統證券上鏈類比為音樂載體的數字化革新：正如數字音樂顛覆了音樂產業，證券的鏈上化有望實現全新的發行、托管與交易模式，重塑資本市場的方方面面。但該領域仍處于早期階段，相比于動輒幾十億美元的其他 RWA 領域，美股代幣化賽道的上漲空間似乎更大，當前鏈上股票的總體市值還不足 4 億美元，而每月的交易量也僅僅 3 億美元左右。

究其原因該條需要解決的實際問題除了合規路徑并未全面打通，機構入場法規復雜，入金流程磨損大等。但對大部分用戶來說其實要解決的首要問題是流動性不足。科技投資人鄭迪表示因高額的 OTC 成本導致玩美股的人跟鏈上的玩家是兩類人你通過 OTC 入金要承擔千幾的費用，如果是通過 Coinbase 這種新加坡持牌交易所，還要加上約 1% 的手續費和 9% 的消費稅。因此幣圈的錢和傳統券商賬戶里的錢本身就是兩個體系，基本不會互相打通，相當于你在兩個戰場作戰。

小白用戶：主要分布在像中國、印尼、越南、菲律賓、尼日利亞等外匯管制較嚴的國家。他們手上有穩定幣但由于種種限制，沒法在海外開設銀行賬戶，無法順利買入傳統美股。專業用戶：既有穩定幣，也有海外銀行賬戶，但由于傳統券商的杠桿率太低，比如 Tiger 的杠桿倍數只有 2.5 倍。而在鏈上，通過設定較高的 LTV（貸款抵押率），可以實現高杠桿，比如 LTV 是 90%，就能做到 9 倍杠桿交易。高凈值用戶：長期持有美股資產，在傳統券商賬戶里可能通過融資融券賺取利息、分紅或享受股價上漲的紅利。他們的股票 token 化后可以在鏈上做 LP、借貸，甚至跨鏈操作。

從 Robinhood 發布會到 Coinbase 向 SEC 提交試點申請成為美國首批落地鏈上美股服務的持牌機構。加上 SEC 公司財務部關于流動性質押的利好聲明，可以預見隨著政策牛市的推進，鏈上美股能夠逐步融入 DeFi 體系，從而建設相對深的流動性池。曾經局限于 5×7 小時交易的美國價值，正加速轉變為全球投資者可以不分時區、隨時參與的鏈上股權市場。這不僅極大拓寬了加密投資者的資產版圖，也為傳統股票市場引入了全天候流動性，標志著華爾街正向Super-App 時代的鏈上資本市場邁進。

質押資產的正名，DeFi 崛起

在此次監管利好中，最大贏家之一無疑是 DeFi 衍生協議，SEC 為流動性質押的正名為其鋪平了道路，這也是與Crypto Native玩家最相關的利好之一。此前，SEC 對中心化質押服務持敵意態度，強制交易所下架質押服務，并引發對 Lido 的 stETH、Rocket Pool 的 rETH 是否為未注冊證券的擔憂。然而 2025 年 8 月，SEC 公司財務部發聲明確只要底層資產不是證券，則 LST 也非證券，這一明確的政策信號被業界譽為質押正名的分水嶺。

這不僅利好質押本身，更激活了一整套基于質押的 DeFi 生態：從 LST 抵押借貸、收益聚合、再質押機制，到基于 staking 構建的收益衍生品等。更重要的是，美國監管明確意味著機構可合法地參與質押及相關產品配置。ETH 當前在流動質押中的鎖倉量約 1440 萬枚，且增長加速。據 Defillama 的數據，2025 年 4 月至 8 月，LST 鎖倉 TVL 已從 200 億美元飆升至 610 億美元，重回歷史高點。

而這些 DeFi 協議之間從某個時間點開始，似乎形成了什么共識，彼此之間開始了深度合作。它們不僅相互對接各自的機構資源，還在收益架構上通力配合，逐步形成了一個個體系化的收益飛輪。

例如 d Ethena 與 Aave 新推出的集成功能，允許用戶獲取 sUSDe 利率的杠桿敞口，同時通過持有 USDe 保持整體頭寸更好的流動性（無冷卻期限制），推出一周后 Liquid Leverage 產品已吸引超過 15 億美元資金流入。而 Pendle 將收益資產拆分為本金（PT）與收益（YT），形成收益交易市場。用戶可用較小資金購買 YT，博取高收益；而 PT 則鎖定固定收益，適合保守投資者。PT 在 Aave、Morpho 等平臺作為抵押物使用，形成了收益資本市場的基礎設施。加上剛剛和 Ethena 達成合作的 Pendle 新計劃Project Boros，它將交易市場拓展至永續合約的 Funding Rate（資金費率），讓機構可以在鏈上對沖 Binance 合約費率風險。

美國公鏈和世界計算機

美國本土的公鏈項目正迎來政策東風。7 月通過的《CLARITY Act》提出成熟區塊鏈系統標準，允許加密項目在網絡去中心化成熟后由證券轉為數字商品資產。這意味著去中心化程度高、團隊遵守合規路徑的公鏈及其代幣有望獲得商品屬性，接受商品期貨交易委員會（CFTC）監管而非 SEC 管轄。

例如，資管巨頭 VanEck 已申請 Solana 現貨 ETF，直言 SOL 功能上類似比特幣和以太坊，因而應被視為一種商品。Coinbase 亦于 2025 年 2 月上線了受 CFTC 監管的 Solana 期貨合約，加速機構對 SOL 的參與，并為未來推出 SOL 現貨 ETF 鋪路。這一系列舉措表明，在新監管思路下，某些美國公鏈正獲得類似商品的地位和合法性，成為傳統資金上鏈的重要橋梁，也讓老牌機構得以放心地將價值遷移到公開鏈上。

與此同時，加密世界的世界計算機以太坊也因政策轉向而明顯受益，因為新規限制了內幕交易、快速發幣套現，利好有實際建設、穩健流動性的主流幣種。作為全球去中心化程度最高、開發者最多、且為數不多從未當機過的的公鏈，以太坊早已承載了絕大部分穩定幣和 DeFi 應用的吞吐量。

如今美國監管層基本認可了以太坊的非證券屬性，2025 年 8 月 SEC 發布聲明明確，只要底層資產如 ETH 不是證券，則錨定其的流動質押憑證同樣不構成證券。再加上 SEC 已于此前批準比特幣和以太幣的現貨 ETF，這實際上從側面印證了以太坊作為大宗商品的地位。

有了監管背書，機構投資者能夠更大膽地參與以太坊生態，無論是發行鏈上國債、股票等 RWA 資產，還是將以太坊作為清算結算層來對接 TradFi 業務，都變得現實可行。可以預見，在美國公鏈競相合規化擴張的同時，世界計算機以太坊依然是全球鏈上金融的中流砥柱。不僅因其先發和網絡效應，更因為這一輪政策紅利同樣為其打開了與傳統金融深度融合的新大門。

政策真的帶來了牛市嗎？

無論是穩定幣法案確立美元錨定資產的合規地位，還是Project Crypto勾勒出的鏈上資本市場藍圖，這一輪自上而下的政策轉向，確實為加密行業帶來了前所未有的制度空間。但歷史經驗表明，監管的友好并不等于無限開放，政策試驗期內的標準、門檻和執行細則，仍將直接決定各類賽道的生死走向。

從 RWA、鏈上信貸到質押衍生品、鏈上美股，幾乎每條賽道都能在新框架中找到自己的位置，但它們真正的考驗，或許是能否在合規化的同時保持加密原生的效率和創新。美國資本市場的全球影響力與區塊鏈的去中心化特性能否真正融合，將取決于監管機構、傳統金融與加密行業三方的長期博弈。政策的風向已轉，接下來如何把握節奏、控制風險，才是決定這一輪政策牛市能走多遠的關鍵。